pustota (pustota_2009) wrote,
pustota
pustota_2009

Categories:

Цены на нефть - спекулянты будут наказаны

Журнал Cbonds Review опубликовал мою статью, продублирую её тут. По большому счету ничего нового здесь нет, просто сжатый пересказ написанного ранее. Можно добавить только, что представленный расчет добычи на Баккене достаточно грубый, сейчас делаю модель с учетом гораздо большего количества аспектов и это получается на порядок сложнее. Не знаю, насколько это повлияет на итоговый результат, надеюсь что не сильно, но увидим. Также не публиковал ранее именно эту модель расчета спроса (постил более грубый вариант).

Уинстон Черчилль говорил, что политик должен уметь предсказать, что может произойти через год. А потом объяснить, почему этого не произошло. Задача аналитика немного сложней, он должен не просто предсказать, но и заранее показать, какие параметры являются наиболее значимыми для построенной модели, чтобы читатель сам понял, почему прогноз не сбудется в той точности, которую хочется.

Рассмотрим ключевые факторы, формирующие цены на нефть:

1. Предложение (зависит от себестоимости, уровня инвестиций, политических решений, конфликтов и т.д.).
2. Спрос (зависит от роста мировой экономики, автомобилизации, доступности и т.д.).
3. Спекуляции и ожидания (формируются СМИ, уровнем резервных мощностей ОПЕК, стоимостью фрахта, ставками, заполненностью хранилищ и т.д.).

Третий фактор вызывает больше всего вопросов и дискуссий, и рассмотреть его подробно в рамках статьи не получится. Самое главное, что влияние спекуляций и ожиданий краткосрочно и не может определять уровень цен годами, игнорируя вызываемые этим дисбалансы спроса и предложения. В конечном итоге, когда реальной авиакомпании не хватает топлива, чтобы отправить очередной рейс, никакой спекулянт не сможет заправить его баки своими фьючерсами, и в результате реальная цена будет расти (а биржевая подтягиваться за счет арбитража).
Теперь, разберем первые два пункта по очереди. Не секрет, что именно успехи американской сланцевой нефтедобычи позволили снять опасения по поводу исчерпания ресурсов в ближайшие годы. Эта технология позволила наращивать мировое производство на фоне стагнации добычи вне США и Канады. Особенность сланцевой добычи заключается в том, что дебит новых скважин резко падает со временем (в 12-й месяц средняя скважина дает на 66% меньше нефти, чем в первый) и поэтому для окупаемости критична цена в первые месяцы эксплуатации. Используя данные из открытых источников, я построил модели среднестатистических скважин ключевых бассейнов сланцевой нефти: Eagle Ford, Bakken, Permian. Благодаря этому удалось рассчитать среднюю себестоимость сланцевой скважины (с учетом разной стоимости транспортировки для каждого месторождения, затрат на бурение и т.д.).

Eagle Ford: $51.3 (WTI)
Bakken: $65 (WTI)
Permian: $61 (WTI)

Однако необходимо отметить, что некоторые параметры, заложенные в модель, оценены с определенной погрешностью, а также могут со временем измениться. Например, снизится стоимость бурения, обустройства и подключения скважин (этот процесс шел все последние годы). Также не исключено, что параметры дебита изменятся в ту или иную сторону (надежных данных для скважин старше 4-5 лет просто нет). С учетом всех этих параметров наиболее вероятная средняя себестоимость получилась равной 59$ (приведена к WTI):




Также нужно сказать, что цена на газ в последнее время несколько упала, до $3 за MCF, что повышает себестоимость барреля на $2.5. Таким образом, производители, столкнувшись с падением цен ниже уровня себестоимости, будут вынуждены сокращать производство. Период высоких цен позволял бурить даже в самых сложных и/или рискованных местах, которые будут оставлены первыми. Для того чтобы оценить масштаб сокращения, проанализируем параметры скважин пробуренных с 2012 года на месторождении Bakken. Чтобы корректно сравнивать скважины с разным временем эксплуатации, будем указывать дебит в процентах от среднего значения характерного для текущего периода жизни скважины. Например, скважина, давшая 100 тыс. барр. за 12 месяцев имеет показатель 106%, а те же 100 тыс. барр. но за 24 месяца это лишь 74%. В итоге получается следующее распределение фонда скважин:



Тут мы видим, что примерно половина скважин Bakken будет убыточна при цене $65. Естественно, что бедные поля будут заброшены в первую очередь, так как, к примеру, при $50, убыточными станут уже 76% скважин, которые дают 65% дебита. Производители сосредоточатся на бурении богатых точек, однако если проанализировать разброс дебита скважин по полям, то обнаружим, что с ростом среднего дебита поля растет и волатильность дебита (в рамках этого поля). Например, самое лучшее поле PARSHAL (211% от среднего) имеет 21% скважин с параметрами существенно ниже среднего. Кроме того, сланцевый бум имеет достаточно солидный возраст – более 5 лет. За это время неплохо изучена геология и очевидно, что самые перспективные участки разбуривались в первую очередь, и там просто нет возможности вместить всех желающих.

Отсюда наблюдаемое резкое падение количества буровых установок работающих по нефти в США (-260 за январь 2015). Время, необходимое для завершения работ по пробуренным ранее скважинам (фрекинг, подключение) занимает около 2-3 месяцев. Так как уже в январе падение количества буровых приняло обвальный характер, то это скажется на добыче примерно в апреле-мае этого года. Произойдет падение кол-ва вводимых в эксплуатацию скважин, однако средний дебит скважины при этом вырастет. Расчеты показывают, что при цене $50 имеет хотя бы минимальный смысл разработка полей с дебитом 150% от среднего. При цене $70 становятся безубыточными поля с дебитом от 90% (таких полей только 97, тогда как 212 имеет дебит ниже).

Таким образом, мы можем рассчитать, как будет меняться добыча на Bakken при разном уровне цен:



Примерно аналогичным образом отреагируют и формации Eagle Ford (в меньшей степени, т.к. себестоимость несколько ниже) и Permian. Таким образом, бурный рост предложения нефти со стороны США сменится стагнацией. Годовой прирост сланцевой добычи при цене $50 (WTI) составит 0,25 мбд, при цене $70 около 0,40 мбд и при цене $90 примерно 0,5 мбд.

Согласно январскому прогнозу EIA мировое производство, за вычетом США, в 2015 останется на прежнем уровне – 78,1 мбд. Для цен на нефть это было бы очень позитивно, однако рассмотрим более стрессовый вариант. Например, выглядит странным прогнозируемый существенный спад добычи в Канаде в феврале (ранее таких сезонных колебаний не наблюдалось).

Кроме того, последние годы сверхвысоких цен на нефть позволили многим компаниям получить высокую прибыль и благодаря этому сделать крупные инвестиции в добычу. Плюс к этому наличие достаточно большого объема вынужденно простаивающих мощностей - которые могут начать размораживаться (Ливия, Иран). И хотя в ОПЕК в последние годы достаточно много таких мощностей, однако маловероятно, что в целом они превысят установленную квоту (30 мбд) больше обычного, т.к. выгодней продавать немного меньше, но намного дороже. Однако с учетом потребности в финансовых ресурсов, на фоне низких цен и некоторой нескоординированности действий превышение все-таки возможно.

Таким образом, имеет смысл предположить, что совокупное предложение в мире (за вычетом США) все-таки вырастет в 2015 году максимум на 1,5 мбд. И так как этот параметр весьма плохо предсказуем, возьмем для надежности диапазон +-0.25 от этой оценки.

Однако вернемся к стороне предложения чуть позже и теперь рассчитаем спрос, благодаря чему сможем получить равновесную цену. Спрос на нефть стабильно растет, прежде всего, благодаря росту уровня жизни в развивающихся странах. Несмотря на некоторое замедление экономики Китая, темпы роста подобных экономик в целом ожидается на прежнем уровне (даже с небольшим ускорением относительно 2013-2014 годов). Это значит, что спрос будет по прежнему расти и для получения конкретных численных оценок, построим регрессию на основе MA-модели и таким образом вычислим, как реагирует спрос на изменения реальной (т.е. с поправкой на инфляцию) цены на сорт Брент и мирового реального ВВП (для расчетов используется разница логарифмов):


Примечание: остатки не автокоррелируют, распределены нормальным образом.

Прежде чем перейти к прогнозу на 2015 год, стоит разобрать самое существенное расхождение прогноза и факта в 2005-2006 годах, т.к. это поможет лучше понять особенности моделирования. Дело в том, что этот период характеризуется крайне высокими темпами роста мировой экономики 5.2% в среднем, против обычных 3.4% до этого. Также этот период сопровождался пониженным ростом потребления (1.4% против 1.6% ранее). На отсутствие возможности легко удовлетворить спрос указывает крайне низкий уровень свободных мощностей ОПЕК в то время (опускалась ниже 1 мбд). Закономерно, что цена быстро росла, пытаясь сбалансировать этот разрыв между приростом спроса и возможностями предложения. Реальный прирост среднегодовой цены Brent в 2005 году составил +38% и был рекордным за весь рассматриваемый период. Это значит, что цена не смогла достигнуть точки реального равновесия, так как психологические факторы способны краткосрочно влиять на цены и после такого бурного роста просто трудно опять ставить на рост (плюс возникает желание зафиксировать прибыль). Тем более, тогда не было ясно, как такой сильный прирост цены повлияет на спрос. Существует исследования (Kliesen 2008), показывающие замедление ВВП США в результате роста цен на нефть.

Таким образом, еще более сильный рост цены 2005/2006 снизил бы потенциальный спрос до того уровня, который соответствовал возможностям предложения и тогда расхождение с моделью было бы меньшим, а также уменьшился бы диапазон доверительного интервала.

Все это дает понимание, что на рынке возможны краткосрочные дисбалансы, которые, тем не менее, нивелируются уже на среднесрочном горизонте. В частности текущее снижение цен создаст дополнительный спрос, что на фоне падения предложения (уникальная особенность сланцевой добычи) в итоге приведет к восстановлению цен. Изменяя прогнозную цену на 2015 год в модели, мы получаем соответствующие уровни потенциального спроса, в результате чего можем вычислить точку пересечения с вычисленной ранее кривой предложения и получить равновесную цену:



Диапазон +/-1σ показывает интервал, в который с вероятностью 68% попадет спрос при соответствующем уровне цены (и приросте мирового ВВП – в данном случае это константа 3.3%). Другими словами, сиреневым закрашена область, в которой окажется цена с большой вероятностью (чем ближе к точке пересечения центральных кривых спроса-предложения – тем выше вероятность). Необходимо подчеркнуть два аспекта:

1. Это не долгосрочная цена, а та, которая учитывает предстоящий спад производства. Иными словами, если бы цена не упала до $50, то среднегодовое производство было бы выше (за счет сланцевой нефти) и соответственно равновесная цена была бы ниже.
2. Зависимость спроса от прироста мировой экономики очень велика и если реализуются риски связанные с резким замедлением темпов роста развивающихся стран, прежде всего Китая, данный прогноз необходимо корректировать в сторону снижения равновесной цены. В частности на 1% снижения темпов роста ВВП приходится утрата 645 тыс. баррелей спроса. График выше показывает, что это способно опустить равновесную цену с $90 до $60.

К сожалению, формат статьи не позволяет даже коротко описать даже некоторые аспекты третьего фактора формирования цен — спекуляций и ожиданий. В целом можно сказать, что ожидания далеко не всегда бывают рациональны и имевшее место падение цен с большой вероятностью не было обоснованно. Вероятно, люди продававшие нефть по $45-50 всерьез рассчитывали увидеть котировки на уровне $35-40, но игнорирование фундаментальных факторов не может продолжаться долгое время.

Хотя нельзя исключать и наличие инсайда, например информации о готовящемся снятии эмбарго с Ирана и т.д. Однако такие факторы почти не поддаются прогнозированию и требуют учета по мере появления. Если есть потребность понимать, к чему может привести развитие событий, это возможно делать с минимальными усилиями, так как была дана практически вся информация, позволяющая оценивать влияние изменений ключевых параметров на итоговый прогноз.
Tags: Нефть, Прогнозы
Subscribe

  • Прогноз цен на нефть - эта зима будет долгой

    "Эта зима будет долгой и пусть боги помогут всем нам, если мы окажемся не готовы" (с) Теперь, когда в общих чертах получено понимание…

  • 75. Распишитесь в получении.

    " То есть свои ошибки вы упорно не хотите признавать?" Сейчас сел просматривать записи и комментарии в них. Лютый ад, местами) Многие…

  • Сланцы и ОПЕК

    Несколько пояснений к предыдущему посту: 1. По состоянию на февраль 2017 роста сланцевой добычи практически не было (бугорок в самом конце лишь на…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

  • 60 comments

  • Прогноз цен на нефть - эта зима будет долгой

    "Эта зима будет долгой и пусть боги помогут всем нам, если мы окажемся не готовы" (с) Теперь, когда в общих чертах получено понимание…

  • 75. Распишитесь в получении.

    " То есть свои ошибки вы упорно не хотите признавать?" Сейчас сел просматривать записи и комментарии в них. Лютый ад, местами) Многие…

  • Сланцы и ОПЕК

    Несколько пояснений к предыдущему посту: 1. По состоянию на февраль 2017 роста сланцевой добычи практически не было (бугорок в самом конце лишь на…